来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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