来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗#ff0000; line-height: 24px;'>莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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