来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量(l少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的iàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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