核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗g>以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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