摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。<珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？/strong>4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。