主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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