核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依(yī)然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么rong>M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。

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