来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的(世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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