核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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