“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。