“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙<拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线/p>

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒ拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线u)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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