文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据<不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。<不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思/sdt>

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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