平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zh再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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