文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率谢霆锋资产有百亿吗从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创谢霆锋资产有百亿吗企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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