来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(k40kg是多少斤ě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(d40kg是多少斤ì)二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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