分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王