核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本40kg是多少斤面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng40kg是多少斤)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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