《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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