主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

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　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(abo文是什么意思 abo文是谁发明的yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的(de)缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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