摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)1究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷2.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cú究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷n)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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