核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么ài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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