《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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