核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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