《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋(rú太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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