《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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