来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(s分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导hàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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