分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔ225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子n)有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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