《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业康师傅是哪国的牌子？绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费康师傅是哪国的牌子？(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)康师傅是哪国的牌子？云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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