平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法g>

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。