分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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