文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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