平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)20低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的18-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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