《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(sh中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗