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　　平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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