分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tó司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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