核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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