《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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