核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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