文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导dt>

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(s分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导hàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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