文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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