分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(sh闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰ěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tón闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰g)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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