来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做不拘于时句式类型，不拘于时句式还原(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方不拘于时句式类型，不拘于时句式还原面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì不拘于时句式类型，不拘于时句式还原)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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