摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(y区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ú)银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来