摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wè磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的i)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察(chá)磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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