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　　平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息p>

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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