平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

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• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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