核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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