《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎ人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么ng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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