王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(z唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么hí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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