文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn1ma等于多少a，1ua等于多少a)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从1ma等于多少a，1ua等于多少a过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、1ma等于多少a，1ua等于多少a合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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